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东吴证券股份有限公司李婕,赵艺原,郗越近期对三夫户外进行经营并发布了经营证明《X-BIONIC改日高增可期，23Q1阐明较好、全年有望扭亏为盈》，本证明对三夫户外给出中性评级，现时股价为13.34元。

三夫户外(002780)

投资重点

以产物+工作打造户外生态平台，比年净利压力较大、23Q1回暖至最佳水平。公司深耕户外泄漏行业多年，主营户外用品销售和户外工作运买卖务，以户外用品业务为主，代理、经销超300个户外品牌，20年通过收购瑞士黑科技功能泄漏品牌X-BIONIC、丰富自有品牌储备。从事迹上看：11-13年受益于行业景气，收入增速较快；13-16年受经济疲软行业减慢线上渠说念冲击影响，收入增速回落；17-18年进行业务模式更新以及业务范围推广，收入呈结识增长；19-22年受到计提减值、疫情等影响收入增长正经、净利压力较大、合手续损失。23年以来归附较好、2023Q1事迹达公司历史最佳水平，营收1.88亿元/yoy+43.25%、归母净利830万元/yoy+246.04%、扣非归母净利680万元/yoy+482%，收入增速较高主因①22Q4以来公司合手续新开线下门店孝顺增量、②22年同期雪场店冬奥会时刻暂停买卖、23Q1归附当年、③新增代理品牌CRISPI并表孝顺，同期时刻用度率裁减带动净利增幅超收入、但计提减值冲减部分利润。

户外用品：22年收入合手平略升、自有品牌X-BIONIC增速较快、线上阐明较好，23Q1呈复苏、线下门店合手续推广。公司以自营、代理和经销三种模式运营户外产物业务，16-20年收入CAGR3%，21年完成收购瑞士黑科技泄漏挥霍牌X-BIONIC、带动合座收入同比+28%。22年因疫情影响线下门店冬季旺季销售、收入同增+5.11%、增速有所回落，23Q1线下奢侈场景树立后销售呈复苏，其中：1)分品牌看，22年自有品牌同比+30%、占户外用品销售比为31%，其中X-BIONIC同增37%、阐明较好、但受22Q4疫情影响较前三季度同增122%有较大回落；代理&经销品牌同比-3%、受疫情影响较大，但部分品牌如攀山鼠阐明靓丽，22年完了5000万元销售、同增1000%+；23Q1自有品牌X-BIONIC及代理品牌攀山鼠等增速亮眼，并表CRISPI亦孝顺收入增量。2)分渠说念看，22年线下/线上收入区别同+2.40%/+11.83%，线上阐明较好主因公司积极布局各种线上器具及电商平台、自建平台选取三方销售平台GMV同比增长60%，线下22年末共48家门店、较21年末合手平，增长主要系店效晋升孝顺；23Q1门店数为54家、同比净增11家/yoy+26%。

户外工作：22年疫情扼制线下行动需求、露营营地运营快速发展，23Q1客流逐步归附、但同比仍承压。公司领有“松鼠部落”、“鹰极安全评释”、“三夫小硬人”以及“SanfoHood野奢营地”四大IP花式。11-19年收入CAGR达49%；20年疫情扼制线下行动需求导致收入下滑23%；21年显耀归附、收入同增35%；22年受到疫情扰动收入同-13%，其中松鼠部落、鹰极安全评释受疫情冲击较为严重，松鼠部落四地乐土累计招待旅客同比下滑31%、鹰极安全评释营地较永劫期处于停滞景况，SanfoHood野奢营地霸占22年露营上升，全年落地15个露营营地、单个营地日均流量超200东说念主，并与高端民宿、旅游景区战术勾搭引申露营文化，三夫小硬人聚合公司亲子业务板块，全年举办6场赛事、单场超1000组家庭参与。23Q1团建、赛事及松鼠部落乐土客流量同比仍回落、逐步复苏，4月以来逐步归附当年。

时刻用度率波动较大，存货限制有所上升。1)毛利率：16-21年处于42%-50%区间，22年同比+2.37pct至52.67%，主因户外用品占比晋升所致。23Q1毛利率同比-11.44pct至51.27%，主要系户外工功课务收入客流仍承压、毛利率裁减所致。2)时刻用度率：16-21年处于33%-47%区间宽幅轰动，22年同比+8.36pct至55.64%，其中销售/措置/研发/财务用度率区别同比+5.82/+2.19/-0.04/+0.39pct至36.93%/14.64%/1.93%/2.14%。23Q1年同比-11.81pct至42.90%，欧博体育注册正筹备杠杆下用度罢休较好。3)归母净利率：沟通毛利率及用度率影响，22年净利率同比-1.19pct至-5.90%，23Q1同比+2.58pct至4.41%。4)存货：23Q1末存货同比增52%，主要系自有品牌销售增长、备货晋升所致。存货盘活天数为357天、同比减少102天。

盈利推断与投资评级：公司深耕户外界限多年，遵循建设产物+工作户外生态平台，比年来收入增速相对正经、利润端压力较大，23年以来事迹有所回暖。公司合手续聚焦XBIONIC自有品牌研发，丰富滑雪、春夏等产物线，23年主义翻倍增长、恒久主义占户外用品比例达50%；并扩充高端代理品牌，22年11月通过收购上海飞蛙、取称心大利高端失业登山鞋品牌CRISPI中国区的独家代理权，包括110家户外渠说念、26家市集渠说念及9家线上渠说念，产物系列涵盖峻岭滑雪、专科登山、经典户外等全线产物，并表增厚公司事迹、进一步丰富公司高端产物线。23月初董事长张恒定增不相当1.8亿元，主要用于补充流动资金及偿还银行贷款，彰显发展信心。沟通22年纪迹低于预期、但23Q1归附较好，咱们上调23-24年净利推断由0.11/0.22亿元至0.19/0.37亿元、加多25年推断值0.55亿元，对应23-25年PE114/58/38X，估值较高，督察“中性”评级。

风险请示：疫情反复、奢侈疲软、户新手业增长放缓、新品牌发展不足预期等。

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佐加顿斯是一支瑞超联赛具有极大潜力的队伍，球队在上赛季夺得了瑞超联赛的亚军并且在欧会杯的赛事中成功以小组第一的身份出线打进16强；他们在本赛季状态呈现慢热，但其表现仍旧出色，12轮联赛过后取得6胜2平4负的战绩排在瑞超积分榜第4位。从近况来看皇冠管理端手机，佐加顿斯状态明显回暖，近4场联赛取得3胜1平的战绩，其中3场零封对手，后防线非常稳固。同时他们本赛季联赛主场作战能力极强，6战6胜未尝一败，期间共打进11球丢2球，主场攻防端实力恐怖如斯。